张明：中国经济并未面临资产负债表衰退

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

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注：本文发表于《中国社会科学报》，2023年8月18日，转载请务必注明出处。

近期，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明的观点引发了各方热议。他在6月底公开表示，如果房地产泡沫破灭，中国有可能会面临资产负债表衰退的风险。针对这一风险，辜朝明开出的“药方”是，不要浪费时间在货币政策和结构性改革上，而是要让财政政策大举发力。

那么，什么是资产负债表衰退呢？辜朝明在其著作《大衰退：宏观经济学的圣杯》中指出，这种衰退通常会发生在严重的资产价格泡沫破灭后。由于一国企业在资产价格膨胀期间，举债购买了很多资产，随着资产价格泡沫的破灭，这些企业资产负债表的负债端价值不变，而资产端价值严重缩水，使得企业面临资不抵债的境地。然而，这些企业的生产经营并没有问题，依然能够获得正常的营业收入。因此，这些企业的生产经营目标就会由“利润最大化”转为“负债最小化”，利用后续的经营收入偿还过去的负债。如果大量企业都采取这一行为，就会导致合成谬误，也即企业部门借款需求萎缩、货币乘数急剧下降，进而总需求出现持续的负向缺口。如果此时没有政府通过扩张性财政政策提供额外需求，那么这个经济体就会陷入旷日持久的衰退。上述衰退就是典型的资产负债表衰退。

为何货币政策不能应对资产负债表衰退呢？这是因为，如果企业的经营目标由利润最大化转为负债最小化，那么在企业偿还完过去的负债之前，即使借款利率降低至零，企业也没有动力举借新债，意味着货币政策的传导机制基本失效了。辜朝明指出，这其实就是凯恩斯所谓的“流动性陷阱”的微观基础。

如何才能走出资产负债表衰退呢？辜朝明认为，财政政策必须扮演唯一重要的角色。当所有企业都致力于还债以至于出现负向的总需求缺口时，政府必须出手来弥补这一缺口，以避免经济增速的显著下滑。这意味着一国政府必须通过发行国债来筹集资金，进而实施扩张性财政政策。从增加有效需求的角度而言，增加财政支出要比减税更加重要，因为减税可能导致家庭增加储蓄而非用于消费。

面对复杂严峻的国际形势和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，2023年上半年中国GDP同比增长5.5%，经济呈现回升向好态势，但仍面临较大压力。第一，通货膨胀指标明显下行，通货紧缩压力逐渐增大。2023年6月，居民消费价格指数（CPI）同比增速为0.0%，生产者价格指数（PPI）同比增速仅为-5.4%，且后者已连续9个月负增长。第二，青年人失业压力加剧。2023年6月，全社会调查失业率为5.2%，其中16—24岁的青年调查失业率达21.3%，创下历史性峰值。第三，消费、投资与出口三驾马车表现均不及预期。2023年6月，社会消费品零售总额同比增速为3.1%，明显低于5月的12.7%；固定资产投资累计同比增速为3.8%，其中房地产投资累计同比增速仅为-7.9%，且后者已连续14个月负增长；以美元计价的出口额与进口额同比增速分别为-12.4%与-6.8%。第四，金融指标的表现疲弱。2023年6月的狭义货币供应量（M1）同比增速仅为3.1%，这是自2022年1月以来的最低点。

平心而论，尽管当前中国经济持续恢复发展的基础仍不稳固，但并未面临资产负债表衰退。

首先，资产负债表衰退通常是由一场严重的资产价格泡沫破灭引发的，而中国迄今为止并未经历显著的资产价格泡沫破灭。日本泡沫经济的破灭源于房地产市场价格与股票价格的双双重挫。但当前中国房地产价格与股票价格并不具备大幅下跌的基础。对中国房地产市场而言，一、二线房地产市场依然面临旺盛的真实需求，目前限贷限购的政策尚未完全取消。至于三、四线房地产市场，如果采用创造性的政策满足进城农民工的住房需求，就能有效缓解三、四线房地产市场供过于求的压力。例如，地方政府通过成本加成的方式，从开发商手中购买商品房，再将其转换为廉租房与公租房，既可以消化商品房库存，也可以在不必重复建设的基础上满足进城农民工与年轻人的住房需求。当然，值得关注的是，自2021年以来新实施的一系列房地产调控政策（针对房地产开发商资产负债表的“三道红线”政策、加强商业银行贷款集中度管理等）有些过于严厉，近期中国政府对其进行调整，是非常明智的行为。

其次，从整体上来看，中国企业部门并未陷入旷日持久的“去杠杆”过程。2008年底至2023年3月底，中国非金融企业部门杠杆率由95.2%升至167.0%。尽管这一指标由2020年6月的165.3%降至2021年12月的154.1%，但从2022年初起至今，呈再度持续上升。的确，相对于国有企业，民营企业杠杆率近年来总体有所下降，但这并非是所有的民营企业都不愿借款。例如，受资产负债表“三道红线”政策的限制，中国的房地产开发企业从2021年起普遍遭遇融资困难，而民营企业是中国房地产开发商的主力军。换言之，是行业调控政策限制了民营企业融资，而非民营企业主动“去杠杆”。

再次，当前中国经济并未陷入所谓“流动性陷阱”，宽松货币政策依然具有较高的政策有效性。所谓流动性陷阱，是指无论央行如何降息，居民也不愿意消费，企业也不愿意投资。但这一点在中国完全不成立。一方面，之所以居民部门出现了大量的提前还贷现象，恰恰是因为当前新增房贷利率明显低于过去的存量房贷利率，导致居民部门纷纷“借新还旧”。另一方面，考虑到目前PPI同比增速低于-5%，意味着企业融资的真实利率接近10%。在这种情况下，要鼓励企业进行投资，央行必须大幅下调名义利率。事实上，由于过去央行长期实施审慎的货币政策，目前中国宽松货币政策实施还有充足的空间，无论降准还是降息都是如此。

综上所述，一来中国并未发生严重的资产价格泡沫破灭，二来中国企业部门并未陷入持续的“去杠杆”进程，三来中国经济尚未面临流动性陷阱。因此，中国经济当前并未陷入资产负债表衰退。

当前，中国经济增长面临两方面挑战。一是随着人口老龄化加剧以及传统依赖投资与出口拉动经济增长的模式难以为继，中国经济潜在增速不断下行；二是国内外不确定因素增多引致的短期冲击，使得中国经济增速明显低于潜在增速，出现了持续的负向产出缺口。前述通胀低迷与失业率高企，就是负向产出缺口的明显表现。

如何应对上述挑战呢？

一方面，中国政府必须通过启动新一轮改革开放来提振中国经济，着力提高潜在经济增速。相关的结构性改革包括但不限于：如何坚定实施“两个毫不动摇”，鼓励民营经济发展壮大；如何促进各类要素在国内自由流动，塑造全国统一大市场；如何促进教育、医疗、养老等公共服务领域改革，提高年轻人生育意愿；如何在人口数量红利消退的背景下更加充分地利用人口质量红利；如何在风险可控的前提下实现高水平对外开放等。

另一方面，中国政府应该通过更加扩张的财政货币政策尽快消除负向产出缺口。加强财政政策与货币政策的协调联动，且让财政政策扮演更加积极而重要的角色。

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